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[股权质押] 辉山乳业启示录:黑天鹅出现暴露股权质押风险

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“辉山乳业(06863HK)就像中国部分上市企业的一面镜子,在‘大跃进’式的产业布局中,逐渐面临现金流萎缩、资金链紧绷的窘境。为了自救,公司又往往不惜代价以巨大的杠杆融资,终因其中一环出错而满盘皆输。”

3月31日,在与21世纪经济报道记者谈及辉山乳业目前困局时,华东地区一家上市公司高管说。

一周前,已经具有66年历史的辉山乳业,在午间临近收盘时股价遭遇“洗仓”,最终大跌85%,刷新港股公司股价单次下跌幅度历史纪录。尽管迄今仍未有确定结论,但债台高筑而资金链断裂,恐是其中最核心要素。

只是,其兴也勃焉,其亡也忽焉。当整个事件渐渐尘埃落定,我们再谈论起辉山乳业时,我们该谈些什么?

是上市公司自身?还是其作为一类企业的缩影,其中所存有的疯狂扩张战略失误,股权质押、疯狂借贷的高杠杆之罪,将公司最终推入当下的深渊?

而随着辉山乳业、*ST昆机(600806.SH)等一系列“黑天鹅”事件的发生,在监管从严的大背景下,市场上原有的投资模式亦悄然变化:曾经偏好退市、ST股等风险股的投资者,正逐步撤离,并转身前往另一阵地——白马股和成长股。

黑天鹅众生相

早在去年12月,浑水即连续就辉山乳业的财务情况,连发两封做空报告,直指后者“一文不值”。

做空,这一也名“沽空”的舶来词,目前仍距离A股遥远,但在港股和美股,却相当盛行。

3月31日,香颂资本执行董事沈萌对21世纪经济报道记者介绍,在做空的实际操作中,做空机构(如浑水)往往会先在市场上借入股票卖出,之后利用不同手段对公司股价进行利空分析(如发布做空报告),待上市公司股价下跌并至一定程度后,再从市场上买入同样数量的股票归还,由此赚取巨额差价。

“上市公司如何抵挡做空风险,最主要的措施仍然是公司阵营不断买入股票保持股价不下跌,也即逼空,但增持价格一般会水涨船高造成成本高昂,一般股东很难承受。”沈萌解释。

值得注意的是,在浑水发布做空报告后,遭遇辉山乳业逼空的做法,正是前后耗资1.27亿港元的增持,才避免当时股价的下跌,尽管最终没能躲过“黑天鹅”的来袭。

虽然A股与做空相去甚远,然而“黑天鹅”于沪深两市而言,并不鲜见。根据21世纪经济报道记者的粗略统计,从2014年至今,A股市场爆发的逾30起“黑天鹅”事件中,上市公司股价出现下跌的情况,近乎成为必然事件,只是各自下跌幅度各有不同。其中,多则连续十余个交易日股价下跌,少则下跌一两天。

“对于不可预知的‘黑天鹅’事件,相较于上市公司而言,投资者普遍处于信息弱势,因此事件爆发后持悲观情绪是必然的,只是事件影响的大小,决定了股价下跌的程度。”3月30日,香港某中资投行高管Dennis说。

高负债之危

如果说浑水的做空报告是辉山乳业股价暴跌的导火索,那公司负债太高从而资金链断裂,则是成为压倒这一切的最后一根稻草。

尽管辉山乳业此次事件的原因仍未有定论,公司亦公告澄清实控人杨凯并未挪用资金用于投资房地产,但其背后债台高筑的事实却难以更改且始终不能忽视,甚至成为此次事件最核心的要素。

3月30日,有辉山乳业债权人对21世纪经济报道记者表示,截至最新,辉山乳业上市公司体系负债达140亿元,非上市公司体系负债则可能达300亿元。

高负债,同样也是悬在部分A股上市公司头顶的一把利剑,随时可能落下导致企业资金链断裂,从而引发多米诺效应。

“负债就像是企业的阿喀琉斯之踵,是企业最弱也最致命的一环。”知名会计师马靖昊说,“但分析企业的负债高低,不能单纯从资产负债率一个指标看,而应结合企业的现金流、长短期借款等项具体分析。”

最能体现上述说法的,是一直处于高负债的房地产行业。21世纪经济报道记者统计发现,截至最新已经发布去年年报的63家A股地产行业中,总资产合计达2.75万亿元,总负债合计则为2.097万亿元,以此计算整体资产负债率为76.20%。此外,这63家A股房企累计货币资金达3993.33亿元。

“地产行业由于普遍建设周期长,前期投入资金大,企业往往需要依赖负债来先期投入,因此负债率高一直是行业常态。但由于又是现金流非常充沛、资金流转很快的行业,加之土地储备同样具有价值,企业的负债情况往往难以依赖一个指标确定。”爱建证券一位房地产分析师说。

股权质押善与恶

黑天鹅来自于高负债,然而黑天鹅一旦出现,最容易扩散恐慌的则是来自于股权质押的高杠杆。比如在辉山乳业的案例中,作为辉山乳业大股东冠丰有限公司(下称“冠丰”,杨凯实际控制)股权质押银行,平安银行曾于2015年6月,以冠丰所持的辉山乳业34.34亿股股份作为质押,为其提供了总额24亿港元、期限2年的贷款额度。随着黑天鹅出现,辉山乳业大股东的股权质押风险就完全暴露在市场面前。

A股中,顾国平与ST慧球(600556.SH),是最能体现高杠杆风险的故事。作为原ST慧球的实控人兼董事长,顾国平曾借助多个资管计划实现了对上市公司的掌控。然而,在去年初的熔断政策影响下,随着市场的大跌,ST慧球股价同样下跌,并由此引发顾国平持股资管计划的爆仓。

虽然在出现爆仓危机时,顾国平声称有资金补仓,然而最终出现的结果却是其逐步退出ST慧球,并与鲜言签署了抽屉协议,将股权转让给后者。但就在此期间,深圳市瑞莱嘉誉投资企业(有限合伙)(下称“瑞莱嘉誉”)对ST慧球的不断增持,引发了与鲜言一伙长达半年之久的ST慧球控制权之争。

在此半年中,ST慧球不仅因信披违规遭多个监管部门调查,更于今年1月爆出“1001项议案”事件,令外界瞠目结舌。最终,则以新大股东的入主,以及鲜言被处以34.7亿元罚款收尾。

此外,根据Wind资讯数据显示,截至最新,A股逾3100家上市公司中,股权质押比例超过公司总股本50%的有101家,质押比例超过30%的则达521家,最高的*ST金源(000408.SZ)更是达到80.22%。

接近监管层人士对21世纪经济报道记者表示,动用以股权质押为手段的杠杆进行融资,虽可以解决资金来源问题,有助于实现交易,但股权质押背后,股价波动时,过高的杠杆比例又容易造成集中抛售,危及市场稳定运行和投资者交易安全。

“同时,由于融资主体存在后续还款压力,也容易诱发侵占上市公司资金、违规减持股份、不当市值管理等违法违规行为。”上述接近监管层人士表示。

白马股价值初显

当辉山乳业、*ST昆机接连遭遇“黑天鹅”袭击,监管部门又对上市公司施行全面、从严监管时,投资者原有的投资模式,也在发生潜移默化的改变。

此前,在*ST昆机爆出涉嫌财务造假消息后,多位持有其股权的投资者对21世纪经济报道记者表示,将在近期撤离,原因则是他们认为,这家上市公司所背负的风险远远高于背后所能带来的利润。

“尽管我长期关注ST股和退市股,但真正看中的仍然是其背后的壳资源。这其中,既暗含股权转让的机会,也有重组注入新资产的可能。”3月29日,其中一位投资者说,“但自去年来,监管层对壳资源的打压已经非常明显,这一操作模式的风险也越来越高。”

21世纪经济报道记者梳理发现,自去年上半年起,监管层不仅实质性叫停了中概股的回归,对影视、游戏等多个行业的并购行为也大泼冷水。其中,年中对外颁布的“史上最严”重组新规,更直接令“借壳上市”行为遭遇冰冻期。

“自刘士余上任证监会主席以来,风格就是偏稳健的,同时也希望促进资本市场辅助实体经济,让资本脱虚向实。所以,对于能够引起市场风险的行为,肯定是将被重点关照的。”3月·31日,北京一家私募高管说。

实际上,在3月中旬中国证监会例行新闻发布会上,发言人邓舸即对外表示,在部署2017年度专项执法行动中,事关市场风险防范的案件,将成为首要打击对象。这其中,借助结构化资管产品、利用多种融资渠道包括场外配资严重影响市场稳定运行的行为,更将被严盯。

据监管层公布的数据显示,去年证监会办结立案案件233件,移交审理190件,移送公安机关55起案件,公安机关已对45件案件立案侦查。

同时,上交所在对上市公司的监管中,重点工作亦放在了密切关注高杠杆增持和高杠杆收购上。上交所称,将通过“穿透式”信息披露和“分类式”交易监控,揭示风险,抑制炒作。

华南某中型券商策略分析师对此表示,当市场震荡,监管趋势从严的情况下,继续沿袭以往“赌重组”、“赌借壳”的思路,虽可行但风险已显然大幅上升。

“考虑到市场投资风格的轮动,以及结合未来行业的成长性和个股特点综合考虑,我认为未来的投资主线将是关注低估值高成长的白马股,以及高成长次新龙头股。”上述分析师说。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则认为,A股目前仍处结构性泡沫中,也即除了少数估值偏低的大盘蓝筹股,多数公司股价仍有一定泡沫,而在此基础上,对尤其是银行、证券等大盘蓝筹股的布局,或是一个良好的选择。

 
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